规模冲刺白刃战正酣，房企如何铸就“利润优势”

本文转载自公众号：“明源地产研究院”

 房地产下半场规模冲刺白刃战已至酣处，规模房企正在展开对决，谁胜谁负？深涉其中的房企究竟选择什么样的生存术？如何在这场激烈角逐中实现战略突围？与此同时，另一个新的战场已经逐步开启，存量新蓝海迎来众多巨鲸突围，如何展开布局？如何选准战略方向拿到通往新世界的船票？

明源地产研究院已连续6年进行上市房企管理创新研究与解析，对行业热点进行深度洞察。2018年上市房企经营分析报告中，我们选取了132家上市房企、81个核心指标，从规模增长、盈利能力、运营效率、财务风险4个关键领域深度解读上市房企经营策略，同时，覆盖行业四大热点专题：守城者与破局者闵粤系对比、大运营下的组织创新、城市新格局、存量新蓝海。通过详尽的数据解读，力求在行业发展新常态下，探索标杆房企的战略突围和经营策略，揭示一众黑马的战略布局、资金筹措、大运营提速以及存量布局之道。

本篇我们截取“看盈利”这一热点专题进行阐述。在当前的高分化时代背景下，行业整体盈利水平走势如何？不同梯队房企的盈利水平究竟呈现什么样的特征？背后的驱动因素是什么？在行业内，净资产收益率ROE，作为反映股东收益水平的一个核心指标，能够很好的衡量公司对股东投入资本的利用效率。而将ROE进行再拆分，净利率、周转率、权益乘数是影响资本回报的几个细分指标，对于这些指标数据的分析，能帮助我们以管窥豹，洞察行业的变化趋势，并及时借鉴标杆企业的有效应对手段，帮助自身铸就分化时代下的“利润优势”。

量价齐升，行业整体盈利水平加速上行

2017年，行业整体盈利水平在2016年拐点之后继续加速上行，ROE达到了17.13%。究其原因，2015年以来行业进入一轮整体向上的周期，销售量价齐升，而主流房企本期结转的资源主要为2013-2014年左右低价拿地、2015-2016年高价销售的项目，到2017年逐步结转到业绩端后，带来投资回报率的走高，行业整体盈利水平大幅提升，如图1所示。

我们将ROE进行再拆分，揭示2017年行业ROE高增长背后的具体原因。根据杜邦分析法可以看到，ROE指标的高低主要受销售净利率、总资产周转率和权益乘数三项指标的影响，三项指标分别反映房企的三项综合能力，销售净利率反映房企的盈利能力，总资产周转率反映房企的运营能力，权益乘数反映房企的财务杠杆能力。

以下我们具体来看行业整体在各项细分指标上的表现，通过分析发现，高净利、高杠杆，是铸就2017年行业整体高ROE的关键因素。

行业ROE的加速上行，关键在于房价上涨及较低的地价水平下销售净利率的大幅提升

从销售净利率近五年的变化趋势来看，与ROE的变化趋势几乎一致，2017年行业整体销售净利率同样加速回升，至17.76%。不难看到，净利率的大幅提升，是ROE大幅增长的关键因素。

2017年销售净利率加速提升的关键原因又在于2015年以来房价的大幅上涨，叠加2013-2014年较低的地价水平。具体而言，房企的结算周期一般会滞后于销售周期1.5~2年的时间，2015年下半年到2016年行业进入上行周期，房价超预期上涨，而上市房企2017年年报主要结算的项目恰为2015-2016年的高价销售项目，同时这些项目又多为2013-2014年的地价拿地项目，低买高卖，促使行业销售净利率加速上行，如图3所示。

杠杆的持续加大是行业高ROE的另一重要因素

权益乘数是影响ROE的另一核心指标，反映的是房企的杠杆使用能力，为更直观的了解房企的加杠杆情况，我们改用资产负债率指标来呈现。数据显示，近五年来行业整体的资产负债率水平持续提高，2017年尽管信贷政策持续收紧、金融监管趋严，但行业整体资产负债率仍继续上行至75.39%。杠杆使用的加大，进一步助力资本回报提升。

行业整体资产负债率的提升，主要原因在于拿地增多和行业资金趋紧。一方面，在行业销售大好的形势下，房企拿地补库存的意愿明显增强，土地投资力度加大，而在调控趋严背景下，销售回款明显放缓，除了在手资金外，加杠杆成为房企拿地资金的重要来源。另一方面，冲规模已是行业大势所趋，在行业资金趋紧的背景下，财务杠杆的放大也是房企进行有效扩张、实现规模增长的必要途径。

最后再从影响ROE的总资产周转率指标来看，2017年因房企加大土地投资力度等因素，行业整体总资产周转率下滑至近五年最低值，资产周转率的下滑，进一步验证了2017年ROE的提升主要依靠净利润改善和杠杆水平的提升。

房企盈利水平持续分化，第一梯队持续领跑

进一步划分房企梯队来看，根据2017年业绩规模，我们将销售额1000亿及以上的归为第一梯队，300-1000亿归为第二梯队，其他归为第三梯队。数据显示，2017年不同梯队房企盈利水平持续呈现明显的分化局面。

千亿房企ROE水平始终领跑行业，在2016年下滑至冰点之后迎来大幅反转，达到了21.9%，第二梯队房企盈利水平与第一梯队存在明显差距，但走势基本一致，反映出一二梯队房企基于规模效应盈利能力的快速修复。第三梯队房企2016年起ROE止跌回升，快速逼近一二梯队水平，主要归因于短期内的业务转型带来的盈利提升，但仍存差距。如图5所示。

进一步从销售净利率、资产负债率和存货周转率三项拆分指标来看不同梯队房企盈利水平分化背后的原因。

第一二梯队基于规模效应利润率持续提升，第三梯队基于短期内业务转型利润率快速上行

从销售净利率指标来看，第一梯队基于规模效应销售净利率近五年总体高位稳定，2017年主要得益于2013-2014年较低的地价以及2015-2016年房价的上涨，销售净利率明显回升。第二梯队2016年销售净利率出现回升拐点，基于规模的快速增长，净利率与第一梯队差距不大。第三梯队波动明显，2016年起销售净利率快速回升，2017年更是陡然增至22.98%。

进一步研究梳理第三梯队销售净利率陡增的原因发现：在行业集中度越来越高、政策大环境逐步趋紧的背景下，2016年起部分中小房企开始进行业务转型、甚至逐步退出房地产行业，抛售了大量房地产项目，直接使得第三梯队2016年起净利率止跌回升。2017年这一趋势仍在继续，Wind数据显示，第三梯队中的莱蒙国际、SOHO中国、嘉凯城(000918,股吧)三家企业的销售净利率分别高达241%、195%和150%，经查询其年报发现，这三家企业2017年均不同程度的进行了资产重组、出售大量项目，从而带来了极高的溢价。

由此，我们将以上三家企业剔除后再对比，可以看到第一、三梯队净利率基本持平，如图6所示。

第一二梯队加速拿地，带来资产负债率的高位提升，第三梯队在融资趋紧背景下被迫适度减杠杆

从资产负债率指标来看，一二梯队房企资产负债率明显更高，这与一二梯队房企较强的融资能力、以及在行业整合中加速扩规模的趋势相吻合，2017年在销售快速去化背景下一二梯队房企普遍加大土地投资力度，杠杆率进一步提升。此外不难发现，第二梯队房企的资产负债率2015年反超且持续高于第一梯队，主要原因在于行业集中度越来越高的形势下，第二梯队房企规模扩张较为激进所致。而第三梯队房企在拿地、开发上相对谨慎，尤其在2017年调控高压持续、金融监管加强的背景下，中小房企融资渠道被进一步收紧，只能被迫选择减杠杆，因此资产负债率走低，如图7所示。

第一梯队加大投资力度导致存货大幅增加，存货周转率明显下滑，但高周转依旧是第一梯队房企高ROE的重要手段

第一梯队房企大多采用高周转模式加速销售规模的扩张，2017年第一梯队房企由于大幅增加土地投资力度，导致存货明显增加，存货周转率由0.4下滑至0.34，略低于第二梯队水平。第二三梯队房企存货周转率与2016年持平。因此综合来看，2017年，第一梯队房企在存货周转率下滑的形势下，较高的净利率以及杠杆水平是其ROE保持领先优势的关键诱因。

ROE之王新城案例解读：高周转、高杠杆锻造新千亿房企

为了更进一步透过表面现象看透本质，我们对于众所关注的千亿房企进行了盈利指标的横向比较，在体现股东投资回报率的ROE指标上，新城控股以34%的高ROE位居千亿房企榜首，远高于第一梯队21.9%的平均水平，成为第一梯队中盈利能力突出的新锐房企，如图8所示。

再从新城近五年的ROE走势来看，自2015年开始新城开始反超千亿房企平均值，并快速拉开差距，2016年ROE位居行业第二，2017年ROE进一步跃升至34%。

新城ROE快速增长的背后都有哪些关键要素发挥作用？我们同样对ROE指标进行再拆分。横向比较其他千亿房企来看，在销售净利率指标上，新城处于居中水平，略低于千亿房企平均值，但是在资产负债率上新城位居前列，在总资产周转率上更是位居榜首。纵向对比来看，新城近五年来资产负债率、销售净利率均在2014年的低点后高杠杆、销售净利率的走高是新城ROE再度攀升的关键原因。

接下来我们从以下四个层面进一步解读新城“ROE之王”背后的故事。

产品标准化、建设去化高速度、信息化管理，支撑快周转

新城秉承“住宅+商业地产”双轮驱动业务模式，无论是住宅还是商业地产，新城均坚持高周转开发模式，其关键在于三项因素的支撑：其一，在产品体系上，通过产品标准化，达到更均衡的设计水平和更少的设计瑕疵，并实现更快的设计速度。其二，在开工建设上，新城要求住宅项目拿地后3个月开工、6个月开盘、12个月现金流回正，商业地产项目采取“统筹商管团队”，整合整个产业链，实现24个月甚至18个月满铺开业；在营销策略上，以销定产、快速销售；产品快速开发、快速推售能力成整套体系，环环相扣、高速运转。其三，通过信息化管理，大幅提升运营效率，有效支撑管理层决策。

优秀的融资能力成就高杠杆

高杠杆的背后必然是极强的融资手段和多样化的融资渠道。新城的融资优势主要体现在以下几方面：其一，双层架构带来融资便利优势，同时保证了战略实施一致性、管理层稳定性、运营效率持续性。其二，把握融资窗口期，探索多样化融资渠道，主要包括公司债、PPN、银行贷款、中期票据、美元债、购房尾款ABS等，2017年新城整体平均融资成本仅为5.32%。此外，新城还发起设立国峰人寿进军保险领域、成功发行不动产资产证券化（REITS）项目，打通了商业地产证券化和投资退出渠道。

多元化拿地降成本、精准布局把握城市红利

较低的拿地成本也是推动新城净利润率增长的关键因素。在拿地渠道上，新城不以纯宅地和拍卖方式作为单一途径，而是拓展多元化拿地方式，包括合作开发、收并购、一级开发、产业园区、特色小镇、城市更新等，2017年拿地成本仅为3052 元/平。在拿地的区域分布上，新城持续深耕长三角区域，聚焦核心一二线城市和基本面较好的、城市群内的三四线城市，在过去两年长三角的上升周期中，把握了长三角城市的发展红利。

项目跟投激发员工士气，有效控制成本费用、提升周转率

新城高周转、业绩快速增长的背后，离不开强有力的激励机制。2014年起新城启动了项目跟投制度，项目操作团队拿出自有资金和公司共同投资，跟投人的个人收入与项目运营业绩挂钩，激励跟投人努力选取预期收益更高的项目，提升项目周转速度，有效控制成本，最终获取更高的收益。在跟投激励下，一线团队的士气、激情都得到了极大激发，推动了项目的快速周转和业绩的快速增长。